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摘要：企业年金基金投资是企业年金制度的主要内容之一，也是整个制度建设中最为关键和复杂的构成部分。投资绩效的好坏，直接影响并决定着企业年金事业的兴衰成败。虚拟经济理论是以马克思虚拟价值为出发点发展出来的新理论，有不同的学术流派。本文以成思危教授阐发的虚拟经济理论作为理论工具，以美国企业年金投资为研究对象，探讨企业年金投资与虚拟经济的关系，以期为我国企业年金制度建设与基金投资提供有益的借鉴。
关键词：美国；企业年金；投资；虚拟经济理论；金融危机
中图分类号：F275.6（712）
文献标识码：A
文章编号：1004-0544（2012）12-0179-06
一、虚拟经济理论述要
虚拟经济简单地说，“就是直接以钱生钱的活动”。成思危教授还给出了更为严密的界定：“虚拟经济是与实体经济相对应的一种经济活动模式，是与虚拟资本以金融平台为主要依托所进行的循环运动有关的经济活动，以及其中所产生的各种关系的综合”。而虚拟资本运动有它自身的规律，交换一再交换是虚拟资本的主要运动过程。交换过程主要包括实际资本与所有权证的交换（实际资本的虚拟化），再交换过程则是虚拟资本的变现过程，包括在金融市场中卖出或私下转让。
按照系统科学的观点，虚拟经济可视为一个系统，具备以下特性：
第一，复杂性。虚拟经济属于一种复杂系统，其主要组分包括投资者、受资者以及金融中介者等，他们按照一定的规则在金融市场中进行虚拟经济活动，在自由独立决策的同时也受其他人决策的影响。虽然在系统中由于组分之间的非线性而容易产生混沌现象，但由于系统的自组织作用。整个虚拟经济系统总体上仍然保持着相对的有序和稳定。
第二，介稳性。虚拟经济是一个介稳系统，即远离平衡状态、但能维持相对稳定的系统，能够通过和外界的资金交换，通过自组织作用来维持相对稳定。介稳系统的稳定性也很容易被外界的扰动所破坏。
第三，高风险性。经济活动中的风险是指人们预期收益与实际收益之间的差异，分为客观风险和主观风险两类。由于虚拟资本的内在不稳定性，股票价值未来的收益和折现率都是不确定的。这种不确定性就会造成客观风险。另外，人们对未来预期收益主观估计错误，或者为了追求高收益而甘愿承担高风险，以及信息披露不真实的违法行为存在，都可能造成虚拟经济的高风险。
第四，寄生性。虚拟经济的寄生性表现在它的运行周期大体取决于实体经济的周期，但短期的背离可能发生。虚拟经济系统在实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统。
第五，周期性。虚拟经济系统的演化大体上出现出周期性的特征，一般包括实体经济加速发展、经济泡沫开始形成、货币与信用逐步膨胀、各种资产价格普遍上扬、乐观情绪四处洋溢、股价与房地产价格不断上升、外部扰动令经济泡沫破灭、实体经济减速或负增长等阶段。但是这种周期并不是简单地循环往复，而是螺旋式地不斷向前推进。
虚拟经济理论强调从研究系统内部各组分之间的相互联系和作用人手。把握系统的宏观性质。美国企业年金（也称为私营养老金）通过投资资本市场保值增值，根据虚拟经济的定义，企业年金的投资运营属于虚拟经济的范畴，可将其视为一个虚拟经济系统。企业年金投资股票市场、债券市场、货币市场等获取回报，而这些市场又构成了一个综合的虚拟经济系统，企业年金基金与其投资环境——综合的虚拟经济系统之间有密切的互动关系。
二、虚拟经济发展与企业年金投资
金融市场也属于虚拟经济系统。金融创新促进美国虚拟经济迅速发展。虚拟经济与企业年金投资的关系主要表现在：金融新产品在美国投资领域广泛应用，私营养老金计划发起人或投资管理人在养老基金投资运营过程中必然要受到投资领域其他主体的决策及环境影响，将部分养老基金投入金融新产品的流通市场，从思想理念到投资行为产生深刻的变化。
虚拟经济研究是对最近几十年经济生活新实践的理论总结。半个多世纪以来，美国宏观经济的性质经历了由偏重实体经济到偏重虚拟经济的转变。埃里克·J·弗莱（Eric J.Fry）的研究对美国20世纪60年代前后的经济生活有精要的分析，20世纪60年代之前，“由于弱美元刺激了美国的出口，也刺激了生产制造活动。美国经济的定位更偏于生产产品，而不是仅仅进行金融交易。不幸的是，刺激了实体经济的弱美元却削弱了虚拟经济。”20世纪60年代，美国开始金融创新，随着金融创新的发展，“美国超低的利率和宽松的信贷（两者与所有的资产暴涨密切相关）催生了投机活动，而正是在投机活动的作用下，美国的虚拟经济繁荣了多年。”20世纪60年代的金融创新产生了货币市场共同基金（MMMF）以及回购协议（repo）等新的金融产品和服务，70年代之后出现了金融衍生物市场，金融衍生物市场交易的产品包括远期合约和金融期货期权等。在美国虚拟经济发展繁荣的大环境中，企业年金投资必须不断提升虚拟经济活动水平，才能保值增值。美国虚拟经济发展促使企业年金投资发生以下几个方面的重要变化。
第一，监管法规的调整。美国企业年金主要的计划类型是DB和DC型计划。20世纪70年代之前，传统的投资工具是股票、债券和现金。70年代后。随着金融产品持续创新，金融衍生工具越来越多地涌入投资领域。通过金融衍生工具进行交易，可降低成本、分解风险、套期保值、提高收益率。对于私营养老金而言，资产配置中金融衍生工具属于非传统投资，也称为另类投资。1979年以前，这类投资都被视为对《雇员退休收入保障法》的潜在性违反，这是因为金融衍生工具与股票或债券等的投资风险相比，在价格和收益方面表现出更大的波动性。尽管如此，在金融衍生物市场，“交易先于规则”的规律对于企业年金投资也不例外。养老金计划发起人或投资管理人不能不跟上投资领域的新发展，积极研究关于金融衍生物的知识及操作技巧。并将金融衍生工具纳入资产配置。市场的深刻变化促使政府修改法规，1979年美国劳工部做出澄清声明，阐明养老金计划可以投资具有一定风险的资产（风险资本，收购基金等），此后，美国私营养老金计划在投资理念、投资决策及资产配置上发生了前所未有的变化。
第二，投资理念的变化。企业年金投资运营作为虚拟经济的一个子系统，也具有复杂性、介稳性、高风险性和周期性等一系列基本特性。复杂性表现在系统内部，诸如计划发起人的财务状况、发起人与雇员的劳务合同、年金基金投资运作的法律规范、DB型计划的融资与负债情况等因素，都能对年金基金的投资产生重大的影响。介稳性表现为受通货膨胀、投资回报波动等的影响，年金基金资产积累呈现不稳定的状况，只能保持相对稳定。年金基金投资面临的高风险性与资本市场的高风险性相关。寄生性表现为年金基金的资产价值源于实体经济产生的市场价值。年金基金投资绩效的周期性变化与资本市场的周期性变化正相关。
投资管理人如果能把握虚拟经济系统的上述特性，将有益于投资决策。据了解，直到目前，美国还只在宏观经济领域展开虚拟经济研究，企业年金业界并无虚拟经济概念。但是，虚拟经济活动及其特性是客观存在的，有识见的理论研究者与有经验的投资管理者完全可能触摸到它。美国养老金研究专家罗格指出：“养老金计划管理曾被视为单纯的投资管理，果真如此，那世界就未免太单纯了！诚然，确定投资原则和制定决策的确非常重要，其他众多因素也不可低估，其重要性有时甚至会决定养老金投资过程的成败”。这一论述与虚拟经济理论有异曲同工之妙。实务界的有识之士认识到，投资管理人的投资与投资背景环境相关。需要考察分析委托方的资产与负债情况、行业特点、计划发起人与雇员之间的劳务合同、预期的风险水平、劳动力的特征（如平均年龄、预期退休年龄等）、投资目标等方面。所有这些分析，都与企业年金投资运营系统的复杂性相关。
在充分明了上述情况之后，养老金计划发起人或投资管理人必须将当前各类资产的预期收益、收益的波动性、不同资产的收益关系量化。养老金计划发起人或投资管理人除了研究传统的投资工具外，还要了解当前投资领域的发展动向，研究新出现的金融工具和金融衍生工具，观察其他投资经理如何运用这些工具，审慎地对待。力求正确地加以使用，构建最优的资产配置框架。在投资实务中，养老金计划发起人或投资管理人逐步形成又一个投资理念，在新的市场环境中，对于新出现的金融工具和金融衍生工具的诸多专业知识，必须尽快掌握，使自己达到投资专家的水平，这样才能够保证养老金资产的价值，否则，对于新知识，新技巧的盲目和匮乏也是一种风险，有人称之为“无知风险”。
第三，投资决策变化。养老金投资决策在操作层面将养老基金按一定比例分配于已选择的金融产品，确定一系列资产组合，决定一系列最优资产组合的集合即有效边界。投资决策所包含的战略性因素有：投资多样化的程度。市场风险程度，应对市场变化行动步骤，偏好积极投资还是消极投资，选择何种投资风格，管理费的合适水平，是否允许使用金融衍生工具以及重大的资产配置之类的操作性因素。980年后，提供金融衍生工具投资指南成为养老金投资决策的一个重要组成部分。一般而言，《雇员退休收入保障法》和其他监管措施反对基于投机目的运用金融衍生工具。因此，养老基金投资决策制定者必须理解所使用的衍生品的现金流结构和风险／收益状况，必须明确在进行套期保值或增加收益等风险管理活动时，是否许可其使用衍生品：还应该清楚地规定衍生品的使用目的、使用条件以及怎样对衍生品的风险进行监控。
计划投资政策说明中列出投资目标，为投资经理人设定了在选择适合计划的投资时遵循的指导方针。根据计划投资政策的指导原则，养老基金力争获取最多的回报以降低养老金债务成本。养老基金不仅包括权益类投资，还包括固定收入型投资，这是应对养老金债务时养老金资产配置过程中的重要组成部分。
第四，资产配置的变化。美国私营养老金计划关键的资产配置是战略性资产配置，它是养老基金初始和基础的配置，着眼于三年、五年或更长时间选择和决定最优的资产组合。传统的最优资产组合是由股票、债券和现金构成，随着监管法规的调整，以金融衍生品为主体的其他资产在战略性资产配置中占有一定的比重。以1993年为例，美国私营养老基金总资产25050亿美元，资产配置中其他类资产4920亿美元，占比19.6％。其中，单雇主DB型计划总资产11340亿美元，其他类资产2390亿美元，占比高达21.1％；单雇主DC型计划总资产10630亿美元，其他类资产2030亿美元，占比为19.1％；多雇主计划总资产3080亿美元，其他类资产500亿美元，占比为162％。
在虚拟经济高度膨胀的时期。有些美国私营养老金计划的投资表现出了较强的投机目的，另类投资呈现冲高趋势。根据美国相关的监管法规，DB型企业年金计划投资对冲基金和私募股权基金可豁免联邦监管。如图1所示，2001-2010年，规模较大的DB型计划投资对冲基金的比例从11％增至60％。与此同时，投资私募股权基金的比例在经历了小幅下降后也有所增加，从71％上升至92％，提高了21个百分点。
但是，从总体上讲，美国私营养老金计划的投资还是比较理性的。表1中数据显示，1985至2007年，DB与DC型企业年金计划的另类投资比例基本处于逐年下降的状态，DB型计划的缩减幅度比DC型计划的幅度更大，但两种计划仍有一定比例的资产配置于另类投资。
三、企业年金与金融危机
贝琪·鲍曼（Betsy Bowman）在评论文章《完美風暴》中指出：“一个社会产生价值增值的传统方式是生产产品或是提供服务。但是，自上世纪70年代以来，美国社会的利润更多地来自于新型金融工具的开发和销售，而且它们在经济中所占的比例越来越大。这是相当危险的，因为没有任何新的价值被创造出来，只是在重新分配经济中已有的价值。这样发展下去既不可持续。也不稳定……当前正处于历史的关键时期，美国的实体经济已受到虚拟经济的金融化以及债务的严重损害，需要全面革新。”鲍曼清醒地看到美国虚拟经济膨胀的严重后果。
当代的经济活动模式是虚拟经济活动与实体经济活动并存。虚拟经济理论认为。虚拟经济依附于实体经济。如果二者的关系倒置，就会对社会经济生活产生不利影响，严重的甚至引发金融危机。“虚拟经济本身就是一个整体，证券、银行、保险、外汇等市场是密切相关的。”企业年金投资证券。银行、保险期货等市场，从事虚拟经济活动，在金融危机形成过程中及金融危机爆发后都会与之产生相互作用及影响。
第一，“经济泡沫”与金融危机。在虚拟经济的范围内，“经济泡沫”是指金融市场中伴随虚拟经济运动产生的某种或某些资产的价格上涨幅度远离其合理预期的现象。
“经济泡沫”的产生基于虚拟资本及虚拟经济系统的特性。虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行交换才能维持相对的稳定。当投资者将实际资本购买金融市场中的金融工具如股票、债券、现金、金融衍生产品以后，实际资本就转化为虚拟资本。虚拟资本本身并不具有价值，但是通过交换——再交换的循环运动能产生某种形式的剩余价值，即利润。“根据马克思的劳动价值论，规定一个使用价值的价值量就是为了生产这一使用价值的社会必要劳动时间。由于虚拟资本本身并不包含任何劳动量，因此它就不具有价值。”正因为虚拟资本本身不具有价值，所以其价格的确定不是按照客观的价值规律，其理性价格通常应当是未来收益折现的现值。任何金融工具未来的收益都是投资者估算出来，即使正确地使用了现代投资组合理论，研究了投资对象的经营业绩，也不可能完全避免某些不可预测的风险。在金融市场上，不同的投资者对金融工具价格的预测千差万别，价格的不确定性造成投机的可能。由于受到供求关系的影响，投机者的推波助澜，正反馈作用有时会造成放大效应，使得某种或某些金融工具的盈利前景被人们特别看好，争相购买，引起某种或某些金融工具在市场上供不应求，价格飙涨，远远偏离其理性价格，形成“经济泡沫”。可以说，有金融市场的买卖交易，就有虚拟经济运动；有虚拟经济运动，就有“经济泡沫”存在。“经济泡沫”是虚拟经济运动中普遍存在的一种经济现象，是虚拟经济内在特性的一种表现。
有“经济泡沫”不一定就造成金融危机。一般情况下，如果“泡沫”不过度急剧膨胀，那么“泡沫”膨胀后破灭，只会造成某种或某些金融工具的价格波动或震荡。只要金融市场的经济基本面未遭大的破坏，又有外界资金的注入维持其价格的稳定，就不会出现金融危机。从这个层面看，“经济泡沫”有一定的正面作用，它对增加交易量，活跃市场有益，对于企业融资也还是有利的。以计划参与者人数大于等于100的美国私营养老金计划为例进行分析，如表3所示，1987年至2006年间的大部分年份里，计划的总收益率为正数，其中超过一半的年份里取得了高达两位数的收益率。而负收益率的情况仅出现在2000-2002年股市危机时期。另一方面，经过20年的积累，企业年金计划总的投资收入也有了一定的规模。尽管经历了21世纪初的股市动荡以及2008年的金融危机，投资总收人大幅缩水，但截至2009年，美国私营养老金计划总的投资收入已达0.63万亿美元。
如果“泡沫”过度急剧膨胀，使某种或某些金融工具的价格飞涨。那么，“泡沫”破灭使得金融市场价格暴跌，外界注入的资金不足，使投资者对盈利前景失去信心，纷纷怀着恐慌心理抛售变现其虚拟资本，进而引起经济衰退，虚拟经济系统崩溃，就会产生金融危机。
第二，企业年金与“经济泡沫”。美国企业年金投资金融市场，不能与“经济泡沫”毫无关系。美国金融市场上有众多的国内外投资者从事虚拟经济活动，在这些投资者中，企业年金属于机构投资者，投资金额巨大，投资管理人专业化水平较高。企业年金投资金融市场中任何金融工具，都会对投资对象及其他投资者的经济活动行为产生重要影响，企业年金的地位和影响决定了它是美国虚拟经济系统自组织作用变化的主要因素之一。从这个视角考察，美国企业年金与美国金融市场中“经济泡沫”的关系至少表现在以下两个方面。
一方面，美国企业年金投资对于“经济泡沫”膨胀有一定的助长作用。美国企业年金投资管理人进行资产配置决策时，对年金资产增值期望普遍较高。如图2所示，债券投资的比例不断缩减，而股票投资的比例则持续上升，企业年金计划的资产配置呈现出从固定收入型投资转向股票投资的趋势。同样地，进入20世纪90年代，401（k）计划资产配置中股票的比例也很高，因而回报也较高。
2002年后，美国劳工部建议允许企业年金基金购买信用等级较低的住房抵押支持债券（Mortgage Backed Security，MBS），这是一些以银行信贷为支持的固定收入投资工具。美国银行将MBS打包和售卖给美国养老基金及其他機构投资者。当时看来，这类投资工具信用评级较低，但与其他固定收入证券相比，风险较小，回报较高。这种投资背景势必影响资产配置决策，改变美国养老金的资产配置状况，将MBS以相当比例纳入配置中。作为机构投资者所进行的虚拟经济活动及其显著绩效，必然会对其他投资者释放利好信息，在一定程度上调动他们的乐观情绪，引发正反馈作用，或多或少地助长“泡沫”膨胀。
另一方面，企业年金投资对消除“经济泡沫”恶果有一定的积极作用。如前分析，“经济泡沫”破灭或者造成金融市场价格波动甚至震荡，或者造成更严重的后果——虚拟经济系统崩溃，诱发金融危机。金融危机爆发后，金融市场上的投资者会出现过度恐慌，导致资本逆转，致使有偿还能力但缺乏流动性的公司融资困难，连锁效应不仅会造成金融市场的不稳定，而且还会影响实体经济。在2008年金融危机中，华信惠悦咨询公司围绕经济危机中美国公司对养老金投资策略的调整。对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行了调查，2009年8月发布了相关的研究报告。调查发现，2008年6月，41％的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年，这些公司会基于2008年的资产配置，减少他们的目标股票配置达10％，59％的公司暂未做出政策调整。报告还指出，自2008年6月底，美国DC型养老金计划的基金类型调整情况为：51％的公司已经对计划进行了基金增减；49％的公司还未做出调整。
以上事实说明，企业年金基金属于巨额资金。其投资运营着眼于长期战略性资产配置的构建，注重选择经营业绩稳定的上市公司进行长线投资，并与之共担风险，这在很大程度上体现了虚拟经济对实体经济的依附性。养老基金的经理人一般着眼于长期投资，而不是在市场低迷期抛售资产，因此养老基金被视为“市场稳定器”，可以防止大幅的市场动荡。在金融危机中，企业年金计划仍不断向市场注入资金投资，对促成美国虚拟经济系统重新回到介稳状态，对减轻美国经济与社会的震荡有积极作用。
第三，金融危机对企业年金的影响。金融危机主要对企业年金投资、计划参与者退休收入以及制度形式演化产生直接影响。
首先，企业年金投资严重亏损。据經合组织的统计，2008年1月至10月，美国私营养老基金的名义投资回报率跌至-23％，实际投资回报率约为-25％。具体来看，美国波士顿大学养老研究中心的2008年11月的报告显示，2007年10月初至2008年10月初，美国私营DB型计划由于大量投资权益类资产，其资产价值减少了0.9万亿美元，同期DC型企业年金计划的股票价值缩水1.1万亿美元。
本轮金融危机导致企业年金基金投资的大幅亏损，直接影响了短期回报率的水平，截至2008年10月，近5年来，美国私营养老金基金的年名义回报率仅为2.6％。但以长期的视角分析历史数据可以发现，此次金融危机并没有影响私营养老金资产的长期价值。近10年来，美国私营养老金基金的年名义回报率为3.4％，近15年以来，美国私营养老金基金年名义回报率高达10.6％（实际回报率为6.1％）。尽管在投资长期回报率的考察期内，美国私营养老金计划经历了2001年互联网泡沫破灭所引起的严重股市动荡，资产的长期回报率仍然相当可观。
其次，金融危机对DB和DC型养老金计划参与者的影响不尽相同。就DB型计划而言，养老金待遇与个人收入相关。计划缴费者面临的风险是主办养老金计划的公司破产，从而导致待遇的减少。由于金融危机的冲击，计划出现筹资缺口的风险显著增加。在DB型企业年金计划的运营过程中，筹资水平不断下降是所面临的主要的问题之一。计划筹资状态的通常衡量指标是资产与预期待遇债务之比。据统计，2007年末，私营DB型计划资产的74％持有的是股票，因金融危机的冲击，其价值减少了9000亿美元。截至2008年10月初，对美国1800家公司DB型企业年金计划的统计显示，计划的资产债务比从2007年的98％降至85％。如果股市行情继续低迷，计划主办者则需提高次年的缴费。按照《2006年养老金保护法》，计划需要在7年内消除资金积累不足的债务——承诺的待遇和资产之间的缺口。资金积累不足可能使部分公司难以弥补债务，进而导致公司裁员、养老金计划冻结或是申请破产。由于退休待遇是基于公司裁员、破产或冻结企业年金计划时的收入水平，而不是雇员退休时的正常收入水平，即使有养老金待遇担保公司的支持，雇员最终的退休收入也比他们预期的要少。
就DC型计划而言，计划参与者能够更加直接地感受到金融危机造成的后果。DC型计划中设立了个人账户，资产价值下跌导致退休资产和未来的退休收入减少。金融危机所产生的影响取决于资产配置方式、缴费者年龄等。如果缴费者年龄较大，其投资组合中有相当比例选择股票，金融危机将带来负面影响，因为他们缺少等待资产价格恢复的时间。可以通过两种方法防止即将退休的计划参与者过多地受到股票市场的影响。一是生命周期基金根据参与者年龄调整投资，以便使参与者在年轻时承担更多的风险，临近退休时承担较少的风险。生命周期基金还提供多样化的投资组合。二是认真设计默认投资选择方案。大部分计划参与者都加入了默认投资选择，因为其设计有利于获得较稳定的退休收入。
再次，制度形式演化骤然加剧。学界一般认为，世界上第一支较为正式的企业年金计划是美国运通公司1875年建立的养老金计划。从那时至1915年底，美国早期的企业年金计划大都在铁路行业建立，均属于DB型。美国较早的DC型计划是1926年后出现的货币购买型计划。在1985年之前，DB型计划在美国一直占据主导地位。而从20世纪80年代后半期起，DB型计划的数量已基本呈现逐年下降的趋势，DC型计划的规模却日益扩大，DB型计划在美国企业年金中的主导地位逐渐被DC型计划所取代。金融危机“将已是山穷水尽的美国DB养老金系统进一步推向深渊。同时，这场危机还大大加快了美国的DC养老金系统成为美国养老金体制中流砥柱的进程。”
2011年2月美国先锋公司（Vanguard）公布了最新的研究资料，该公司于2010年9月对DB型计划的举办者进行了首次系列调查，调查对象主要针对资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划（在被调查的155支计划中，中型计划数量达到99支）。接受调查的计划举办者有40％表示在过去两年里已经冻结了计划或是在未来几年考虑冻结计划，13％打算转换计划类型，2％准备终止计划，5％预计削减待遇。这意味着冻结和终止DB型计划的趋势不会减弱。金融危机使DB型计划发展的空间越来越窄，可持续性受到挑战。麦肯锡公司还通过另一项调查，进一步预测到2012年，将有50％至70％的DB型计划被冻结或终止。
DC型计划在2008年金融危机中遭受的经济损失尤其惨重。金融危机的负面影响造成举办计划的企业利润下降。致使部分企业减少甚至终止了2008年公司向计划参与者个人账户的配套缴费，但是，仅仅只有3％的计划参与者停止了向计划的缴费。绝大部分计划参与者仍坚持留在计划中并且始终保持着向个人账户缴费的主动性和积极性，DC型计划的稳固与发展并没有受到金融危机太大的冲击。
由此看来，美国企业年金最主要的两种制度形式——DB和DC型计划的演化轨迹对中国乃至国际都具有借鉴意义。
责任编辑 王友海