下面是小编为大家整理的2023化工行业研究报告,供大家参考。
2022 年化工行业研究报告 万物皆有周期，资本市场更是将周期演绎到极致。化工行业是典型的周期行业，其中氟化工龙头巨化股份（600160.SH）和三美股份（603379.SH），在周期波动之外，还将通过环保政策，享受类似于垄断的红利，一个是大而全的国企化工龙头，一个是小而美的民营化工劲旅，哪个才是最好的选择？值得我们一探究竟。
公司简介 （一）巨化股份 浙江巨化股份有限公司成立于 1998 年 6 月 16 日，同月登陆上交所。通过持续的研发投入以及收购兼并，形成了以液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，目前已发展成为国内领先的氟化工制造业基地。公司核心业务氟化工处国内龙 头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位，尤其是第三代氟制冷剂（HFCs）及其主流品种的市场地位全球领先；含氟聚合物材料处于全国领先地位；特色氯碱新材料（VDC 和 PVDC 产业链）处于全球龙头地位。
（二）三美股份 浙江三美化工有限公司设立于 2001 年，2019 年成功在上交所挂牌上市。公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷 剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HFCs 制冷剂和 HCFCs制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要是 HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。
周期来了吗 之所以有周期，无非是供给和需求的错配。这种错配有的是市场调节滞后性导致的，因为产能增减需要时间；有的是政策导致的，人为限制生产或者需求；还有的是市场和政策的叠加，这会进一步放大周期性。制冷剂是巨化股份和三美股份的主营业务，我们从供给和需求两个方面，来分析制冷剂的周期来临与否。
（一）供给侧 1、《蒙特利尔议定书》 说起制冷剂的供给，就不得不说说《蒙特利尔议定书》——全名为“蒙特利尔破坏臭氧层物质管制议定书”，是联合国为了避免工业产品中的氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害，承续 1985 年保护臭氧层维也纳公约的大原则，于1987 年 9 月 16 日邀请所属 26 个会员国在加拿大蒙特利尔所签署的环境保护公约。该公约自 1989 年 1 月 1 日起生效。
根据《蒙特利尔议定书》，我国二代制冷剂（HCFCs）作为非原料的产量和消费量已于 2013 年被冻结，2020 年配额削减35%，2025 年配额削减 67.5%，2040 年以后将完全淘汰。
根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国三代制冷剂（HFCs）生产量和消费量将在 2020-2022 年平均值的基础上，于 2024 年冻结，2029 年削减 10%，到 2035 年削减 30%，到 2040 年削减 50%，到 2045 年削减 80%。
2、HFCs 配额之争即将结束 三代制冷剂不会破坏臭氧层，但其温室效应高，依然不是理想的替代品，但当前第四代制冷剂成本和安全性都不够友好，因此 HFCs 在相当长一段时间会成为主流。根据基加利修正案，各大厂商为争夺 HFCs 生产配额，纷纷扩产，造成产能严重过剩。截至 2021 年年底，国内 R32、R125、R134A 产能分别为 49.9 万吨、36.9 万吨、38.8 万吨。而 2021 年 R32、R125、R134A 产量仅为 24.4 万吨、15.7 万吨、15.1 万吨，产能利用率分别仅为 48%、47%、50%，产生亏损。相比之下， 二代制冷剂配额基线年期间，正值“家电下乡”，下游需求旺盛，带动二代制冷剂产量大幅上涨。因此，当配额之争结束，各厂商都会收缩产能，供给过剩的局面将会得到根本性扭转。
（二）需求侧 1、替代需求 现阶段三代制冷剂供给过剩，二代制冷剂到 2025 年市场配额将缩减为当前的 50%（累计削减 67.5%），预计让出 8.7 万吨市场份额；三代制冷剂产销量自 2024 年开始将冻结，随着份额争夺战结束，供需将趋于平衡，市场环境大为改观。
2、增量需求 制冷剂下游主要是家用空调、车用空调及冰箱冷柜，空调是制冷剂第一大应用领域，占比达 78%；其次为冰箱，占比16%；再次为车用空调，占比 6%。近年国内空调产量整体呈增长趋势，从 2010 年的 10887.5 万台，增至 2021 年的21835.7 万台，年均复合增速达 6.53%。
根据国家统计局数据，2022 年 1-6 月国内房间空调产量1.22 亿台，同比增长 1.10%；家用电冰箱产量 4,164.20 万台，同比下降 6.20%；家用冷柜产量 1,232.30 万台，同比下降 19.50%；汽车产量 1,248.20 万辆，同比下降 2.10%。受到疫情影响，全球经济下滑，房地产和消费都未完全恢复，制冷剂下游需求量的提升较弱。随着疫情调控逐步放松、房地产维稳政策陆续落地、流动性继续维持充足，预计制冷剂的下游产业将稳中有升，带动制冷剂需求提升。
3、存量需求 存量需求主要来源于空调维修。空调使用寿命一般是 10-12 年，使用 6 年以上的空调维修需求开始增加。截至 2021 年底，我国城镇居民每百户空调保有量为 161.70 台，近 5 年复合增长率约 4.7%；农村居民每百户空调保有量为 89 台，近 5年复合增长率约 11.1%。截至 2022 年 6 月底，我国汽车保有量为 3.1 亿辆，同比增长 6.16%。随着空调保有量的提升，维修市场将对制冷剂不断贡献需求。
（三）供需匹配吗？ 如前文所述，制冷剂需求主要来自下游空调、车用空调和冰箱的新增需求和维修需求，以及满足海外国家制冷剂使用的出口需求。参考华安证券研报，假设单台空调、车用空调和冰箱的的注氟量分别为 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，据测算，2025年国内制冷剂需求为 41.7 万吨。考虑到随着海外发达国家制冷剂配额的削减，出口量会逐步减少，我们预测 2025 年出口需求为 24.6 万吨，2025 年制冷剂总需求将达到 66.2 万吨。供给方面，我们将内用配额记作二代制冷剂的最大供给量，三代制冷剂在配额冻结之前供给量使用产量来代替，进入冻结期之后则使用配额来计算。经测算，到达 2025 年，制冷剂市场供给约 61.6 万吨，将出现 4.6 万吨的供需缺口。
（四）价格趋势 一个大的周期是量价齐升，量体现在供需缺口，价格则体现在产品价格和原材料价格差额，两者其实也是关联的，供需缺口越大，产品的价格越高。
1、制冷剂的价格走势 二代氟制冷剂 HCFCs 因受配额控制，产品盈利较强；近三年，各大厂商为了争夺三代制冷剂配额，不惜亏本扩产，导致供给严重过剩，HFCs 的价格总体呈现大幅下滑趋势，但随着 配额之争结束，HFCs 供需将会趋于合理，价格有望触底反弹。
2、原材料价格走势 直接原材料方面，二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等原材料因企业开工率影响，供给偏紧，价格阶段性上涨后回落。三氯甲烷占制冷剂的成本约为 30%，如下图所示，三氯甲烷近三个月的价格出现了约 40%的涨幅，对制冷剂的毛利形成较大的压力。
萤石是氟化工的主要基础原材料，近两年维持在 2300 元/吨左右，但最近三月，萤石价格上升幅度较大，最新报价已经突破 3000 元，涨幅约 33%，萤石在制冷剂的成本占比约为25%，会比较显著的影响其毛利。
工业盐和甲醇也是制冷剂的重要基础原材料，如下图所示，随着化工行业从 2020 年开始进入景气周期，其价格都有约 40%的涨幅。
总体来说，原材料的价格近三个月出现了较大的涨幅，会增加其成本，在 HFCs 价格承压下，会导致亏损进一步扩大。但巨化和三美制冷剂产业链布局完整，一体化成本优势明显。
根据百川盈孚披露的各产品及材料价格计算，巨化股份制备 R32、R125、R134A 分别具有约 23.3%、33.5%、29.3%的成本优势。从巨化股份 2022 年中报披露来看，其产品价格上涨增利达到 23.79 亿元，产品销售成本上升导致减利 14.67 亿元（主要原材料价格上升减利 12.17 亿元）。
因此，原材料价格上涨在自行生产及产品价格上涨的趋势下，短期得到内部消化及外部转嫁，中长期需要继续观察。
巨化和三美业务对比 （一）制冷剂业务对比 巨化和三美都是制冷剂的龙头，根据最新的半年报，巨化的制冷剂业务营收占比约 1/3，三美的制冷剂业务营收占比则接近 80%。当然，从绝对量及产业链完整度上来看，巨化更为占优，龙头地位毫无争议。
巨化股份是唯一一家拥有氟制冷剂一至四代系列产品的企业，目前氟制冷剂总产能 59.91 万吨，稳坐氟制冷剂全球龙头地位。
其中三代制冷剂产能 39.74 万吨，处于全球龙头地位。三代制冷剂主流产品 R32 产能为 13 万吨，位居全行业首位。二代制冷剂以核心产品 R22 为主，产能达 17 万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂 HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先的地位。四代制冷剂方面，公司是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业， 拥有两套主流产品生产装置。同时，公司混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。
三美股份深耕氟化工领域 20 年，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，并成为行业内主要的供应商。
公司现有 HFC-134a 产能 6.5 万吨、HFC-125 产能 5.2 万吨、HFC-32 产能 4 万吨、HFC-143a 产能 1 万吨，拥有 AHF 产能 13.1 万吨，HFCs 制冷剂和 AHF 产能位居行业前列；此外，公司现有 HCFC-22 产能 1.44 万吨、HCFC-142b 产能 0.42 万吨、HCFC-141b 产能 3.56 万吨，其中根据生态环境部公示的2022 年度 HCFCs 生产配额情况，公司 HCFC-22、HCFC-142b、HCFC-141b 作为制冷剂或发泡剂用途的生产配额分别为 1.18万吨、0.25 万吨、2.8 万吨，占全国生产配额的比例分别为5.25%、18.23%、55.05%。
对比来看，如下表所示，制冷剂的主要品种 R22 和 R32，巨化股份都有明显的优势，R22 的配额占比达 21.53%，居行业 第二位（第一位是东岳化工，港股上市）。R32 的产能占比达到 25.64%，居行业第一位。
近几年，巨化股份氟制冷剂实现逆势增长和换代升级。2021 年，公司氟制冷剂产量 45.3 万吨、外销量 28.1 万吨，其中 HFCs 外销量 21.4 万吨，位居行业首位。2022 年上半年，公司三代制冷剂外销量 10.85 万吨，同比增长 6.67%，销量占市场总销量 30%以上，在“以销定额”政策背景下，未来在配额分配中具有明显优势。
（二）含氟聚合物材料业务对比 氟化工产业各层次的产品价格差距很大，从萤石加工到氟精细化学品，产品可增值 500-5000 倍。有机氟化物位于氟化工产业链的顶端，是最有价值的氟化工产品。含氟聚合物性能优异，是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一。含氟聚合物具有多方面的优异性，如优异的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、低折射率、低表面能、低吸湿性和超强的耐氧化性等，下游应用非常广泛。
含氟聚合物产品附加值高，是战略性新兴产业不可或缺的基础材料，其结构复杂、种类繁多，大类产品主要有氟树脂、氟橡胶、氟材料。全球约 90%的氟聚合物市场被 PTFE（聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列、FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列、FKM（氟橡胶）系列所占据。其中，PTFE 系列是目前应用最广泛的氟聚合物，占据全部含氟聚合物的一半以上。而锂电级 PVDF 则在锂电、光伏等新能源的快速发展下，产品需求快速增长。
从今年上半年营收来看，巨化股份含氟聚合物材料实现营收 16.1 亿元，占总营收的 15.29%，三美股份此业务收入可以忽略。
巨化在附加值最高的有机氟化物提前布局，在氟聚合物领域也处于国内较为领先地位，HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位。此外，公司在含氟精细化学品领域也占有一定规模优势。公司不断向高附加值领域延伸，且成效显著，未来成长空间较大。PVDF 方面，2022 年上半年新增 0.65 万吨锂电级产能，另有 2.35 万吨产能预计 2022 年年底建成，届 时 PVDF 产能达到 3.35 万吨。2022 年锂电级 PVDF 仍处于紧平衡状态。
三美股份虽然没有直接生产含氟聚合物，但目前最热的PVDF 制备工艺是由二氟一氯乙烷（R142b）脱氯化氢生成偏氟乙烯（VDF），再由 VDF 进行聚合得到聚偏氟乙烯（PVDF）。R142b 作为二代制冷剂受到《蒙特利尔议定书》配额管理，产销水平严格受限。三美股份有 R142b 产能 0.4 万吨，除 ODS用途外，其余产能用作 PVDF 原料外销并不受限，现公司R142b 可外销产能仅次于华安新材位居全国第二。供给端受到配额限制、下游 PVDF 旺盛的需求共同造成了 R142b 在市场上极度供不应求的局面，单吨价格也从年初的 2 万元飙升至如今的 16 万元。若以全年 R142b 均价 6.5 万元/吨、成本 1.9 万元/吨粗略计算，0.4 万吨 R142b 能为公司带来近 2 亿元的毛利。除了享受锂电原材料价格上涨的红利之外，公司现已计划向下游拓展，与武义经济开发区签约了年产 18000 吨偏氟乙烯（VDF）建设项目，并计划进一步向下游 PVDF 延伸布局。
估值对比 （一）营业收入和净利润相关 1、营收及同比 如图所示，巨化和三美的营收变化趋势基本一致，总体不断增长，巨化更为稳健，抗风险能力更强，三美则营收反弹弹性大。
2、净利润及同比 如图所示，两者的净利润变动都很大，符合周期性行业特征，总体来说，巨化的净利润增速表现更为出色。
3、毛利率和净利率 如图所示，三美的毛利率和净利率表现均优于巨化，一方面与其民营企业的经营效率较高有关，但看制冷剂业务的毛利率，三美也显著高于巨化。另一方面，巨化的业务相对更多更杂也有关系，其他业务可能拉低了毛利率。但值得注意的是， 近两年来，两者的毛利率和净利率在靠近，三美下降而巨化在上升，未来走势如何，需要密切关注。
4、三费支出及占比 巨化的三费支出维持在 6%上下，过去两年有所下降，但今年出现了较大的增幅，分析数据主要是管理费用出现了比较大的提升。如下表所示，其办公费用相对去年同期增...